מחקר שמפרסמת בימים אלה רשות ניירות ערך מאשר את קיומה של "קללת המנצח", תופעה לפיה משקיעים הסובלים מנחיתות במידע זוכים לתשואה נמוכה ואף אפסית בהנפקות ראשוניות (IPO).
המחקר נעשה בידי הכלכלן הראשי של הרשות, פרופסור שמואל האוזר, פרופסור יעקב עמיהוד מאוניברסיטת ניו-יורק ואמיר קירש מאוניברסיטת תל אביב.
בעבודה זו בדקו החוקרים את ההשפעה של יעילות השימוש במידע על התשואה למשקיעים בניירות ערך המונפקים לראשונה לציבור (IPO). זאת באמצעות שני מודלים עיקריים שמנסים להסביר את התופעה של שיעורי תשואה גבוהים בהנפקות ראשונות, בימים הראשונים שלאחר ההנפקה.
ההסבר הראשון הוא זה טוען שמשקיעים נחותי מידע סובלים מהתופעה של "קללת המנצח" וזוכים לתשואה נמוכה, ולמעשה אפסית. זה נובע מכך שמשקיעים נחותי מידע מקבלים שיעורי הקצאה גבוהים יחסית בהנפקות עם תמחור יתר כאשר התשואות נמוכות, ושיעורי הקצאה נמוכים יחסית בהנפקות ששיעורי התשואה על מניותיהן גבוה יחסית.
לפי ההסבר השני משקיעים מחליטים על גודל הבקשה שלהם לניירות ערך בהנפקה לאחר שהם צופים בביקוש של משקיעים אחרים לניירות הערך המונפקים. זה גורר לתופעת ה"עדר": ביקוש גבוה במיוחד לניירות הערך המונפקים או נמוך מאוד.
במסגרת העבודה עשו החוקרים שימוש בנתונים על הנפקות בישראל, שיעורי ההקצאה למשתתפים בהנפקות ובמספר ההזמנות שנענו במכרז. בניגוד למקובל בחלק משוקי ההון האחרים, ההקצאה נעשית באופן יחסי לגודל הבקשה מה שמאפשר לערוך סימולציה על התשואות למשקיעים.
המחקר מצא עדויות שתומכות בקיומה של "קללת המנצח", תופעה לפיה יש קשר שלילי בין שיעורי התשואה למשקיעים לבין שיעורי ההקצאה. המחקר העלה כי התשואה למשקיעים נחותי מידע היא שלילית, אך קטנה, בשיעור של 1.18%, ומידת המובהקות שלה נמוכה יחסית.
הוא הראה כי גם אם המשקיעים סבלו מנחיתות במידע ביחס לערך האמיתי של החברה, הם היו יכולים לשפר את התשואה שלהם, או לפחות למנוע הפסד, על-ידי שימוש במידע על השוק עוד לפני ההנפקה.
הם היו יכולים לשפר את התשואה לו היו משקיעים כשהשוק היה במגמת עלייה או כשהתנודתיות בשוק הייתה נמוכה יחסית. התחזית הראשונה, איפוא, נכונה עבור משקיעים אלה, ואיננה נכונה עבור משקיעים עם מידע מוגבל - מידע לגבי החברה אך בעלי יכולת לעשות שימוש נבון במידע לגבי השוק בכלל - שאינם עושים שימוש במידע לגבי תנאי השוק.
הממצא השני החשוב הוא קיומה של תופעת ה"עדר" של משקיעים שגורמת לאחד משניים: ביקוש גבוה במיוחד מצד משקיעים המבקשים לרכוש ניירות ערך בהנפקות הללו (שמשמעותו שיעורים גבוהים מאוד של חיתומי יתר) או הימנעות מהשקעה בהנפקות חדשות (שמשמעותה חיתום חסר).
החוקרים הראו כי לו היה למשקיעים נחותי מידע לגבי החברה המונפקת מידע לגבי היקף הביקוש בהנפקה הם היו יכולים לשפר את התשואה על השקעותיהם בהנפקות חדשות - אם היו נמנעים מהנפקות ששיעור החיתום בהן היה נמוך ומצטרפים להנפקות שהביקוש להן היה גבוה.
הנתונים תומכים גם בהשערה שתת-תמחור הוא עקבי עם ההשערה שזו אחת הדרכים להגדיל את פיזור השליטה בחברה. החוקרים גילו כי מספר הבקשות שזכו בהנפקות חדשות - וכתוצאה מכך גם מספר המשקיעים החדשים - גדול יותר ככל שתת-התמחור גדול יותר.
התוצאות מעידות גם על קביעת מחיר נמוך מידי בכוונה תחילה: גם שיעורי התשואה על ההנפקות וגם שיעורי ההקצאה היו מושפעים מגורמים שהיו ידועים לציבור לפני שמחיר ההנפקה נקבע.
הגורמים הללו כוללים את התשואה על השוק לפני שמחיר ההנפקה נקבע, גודל ההנפקה, האם המחיר היה קבוע מראש או שהוא נקבע באמצעות מכרז, המאפיינים של החבילה המונפקת, ואי הוודאות לגבי ההנפקה.
כמו כן, בדקו החוקרים את השתתפותם של משקיעים מוסדיים שהתחייבו על פי התשקיף לרכוש כמות מסויימת של חבילות בהנפקות. הממצאים מראים כי ההשתתפות של המשקיעים המוסדיים הללו לא היתה קשורה לשיעורי התשואה או להיקפי הביקוש.
היא היתה קשורה, לעומת זאת, לגודל ההנפקה - משום שהם העדיפו להשתתף בהנפקות הגדולות. הממצא הזה מצביע על כך שהמניע להשתתפותם של משקיעים מוסדיים בהנפקות הללו לא היה בהכרח הרצון להשתמש במידע טוב יותר כדי להשיא את הרווח.
"במידה מסוימת", מסכמים המחברים את המחקר, "התוצאות הללו מעוררות תהיות. אם קביעת מחירי הנפקה נמוכים מידי נעשתה כדי לעודד את הביקוש, לפי כל אחד מן המודלים שנבחנו, היא לא היתה צריכה להיות קשורה לאף אחד מן הגורמים הללו.
במקום זאת, חתמים היו יכולים לתמחר את ניירות הערך כהלכה, על פי שווים, ורק אז להוריד את המחיר באיזה שהוא נתון קבוע כדי להבטיח את התשואה למשקיעים.
הממצאים שלנו תומכים בהסבר שלפיו ההפרש בין מחיר ההנפקה לבין השווי האמיתי של ניירות הערך נובע מהתאמה לא מלאה של המחירים למידע שבידי המנפיקים.
להערכתם, משקיעים מוכנים 'להשאיר חלק מן הכסף על השולחן' כאשר התמורה שהם מקבלים, עבור ניירות הערך שהם מציעים, גבוהה מן הצפוי. מה שאנו מקבלים הוא שהנפקות ראשוניות נעשות בדרך כלל בתנאי שוק טובים שבאים לידי ביטוי בשוק שהוא במגמת עלייה ומחירי ההנפקה אינם מגלמים בתוכם את מלוא המידע הזה לגבי השוק", נמסר מהרשות.
תגובות
רגע, שקט פה מדי
דעתך חשובה - תהיו הראשונים להגיב על הכתבה