רשות ניירות ערך מזהירה: הערכות שווי מנופחות מסכנות משקיעי נדל"ן

רשות ניירות ערך מפרסמת (14.6.226) דוח ממצאים חדש שמאיר באור לא מחמיא חלק מהאופן שבו חברות ציבוריות ומועמדות להנפקה מעריכות נכסים ופעילויות. מאחורי המונחים המקצועיים - "שיעור היוון", "דוח אפס", "שווי הוגן" ו"היוון תזרים מזומנים" - מסתתרת שאלה פשוטה למדי: האם השווי שמוצג למשקיעים באמת נשען על נתונים, או בעיקר על תקווה שהכול יסתדר בעתיד.

הדוח אינו עוסק במקרה אחד בלבד, אלא בשורה של בדיקות שביצע סגל הרשות בהערכות שווי נדל"ן והערכות שווי פעילות. בחלק מהמקרים מצאה הרשות כי חברות ייחסו שווי משמעותי למיזמים שעדיין היו בשלב מוקדם, הסתמכו על הצעות לא מחייבות שכבר ירדו מהשולחן, השתמשו בעסקות השוואה שאינן דומות מספיק לנכס הנבדק, או לא נתנו גילוי מספק להנחות המרכזיות שעליהן נשען השווי.

התחדשות עירונית: לא כל חתימה שווה כסף

אחד הממצאים המרכזיים נוגע לתחום ההתחדשות העירונית. במקרה שנבדק, חברה ייחסה שווי למיזמים גם כאשר שיעור החתימות של בעלי הזכויות עמד על כ-50% בלבד, אף שהרוב הדרוש לקידום המיזם עמד על 67%. הרשות קבעה כי בשלב כזה אי-הוודאות עדיין גבוהה מדי, ולכן לא נכון לחשב את השווי כאילו המיזם כבר מתקדם במסלול ברור לביצוע.

עם זאת, הרשות הבחינה בין מיזם שבו חסרה חתימה אחת בלבד לבין מיזמים רחוקים יותר מהרף הדרוש. במקרה הקרוב לרוב הדרוש היא קיבלה חלקית את עמדת החברה, אך דרשה לשקף את הסיכון באמצעות דחייה ושיעור היוון גבוה יותר. במילים פשוטות: גם כאשר המיזם נראה קרוב לפריצת דרך, הכסף העתידי אינו שווה כמו כסף בטוח ביד.

המסר של הרשות ברור: מיזם התחדשות עירונית אינו הופך לבעל שווי גבוה רק משום שהוא מופיע במצגת או בתחזית. יש להביא בחשבון את הסיכוי שהמיזם ייתקע בהחתמות, בתכנון, במימון, בעלויות הבנייה או בהליכים מול דיירים מתנגדים. בענף שבו מיזמים יכולים להימשך שנים, זו אינה הערת שוליים - זו ליבת הסיכון.

מרכזים מסחריים: כשהשוכרים משלמים - אבל בקושי

חלק אחר בדוח עוסק בשמאויות של מרכזים מסחריים באזור חיפה. הרשות בחנה, בין היתר, הערכות שווי שייחסו ערך לזכויות בנייה בלתי מנוצלות, אף שלא הוכחה כדאיות כלכלית אמיתית לפיתוחן. במקרה אחר יוחס שווי לדוכנים שלא הוסדרו בהיתר ושמעולם לא הושכרו בפועל.

הרשות גם התעכבה על עומס הפדיון של שוכרים - כלומר היחס בין דמי השכירות שהם משלמים לבין מחזור המכירות שלהם. כאשר שוכר משלם שכירות גבוהה מדי ביחס להכנסותיו, הסיכון ברור: גם אם הוא עומד בתשלומים היום, ייתכן שבעתיד יבקש הנחה, יעזוב או ייקלע לקושי. לפי הדוח, בחלק מהמקרים לא ניתן לכך ביטוי מספק בהערכת השווי, אף שמדובר במידע שכל רוכש סביר היה בוחן לפני רכישת הנכס.

במקום אחר מצאה הרשות כי החברה הסתמכה על משאים ומתנים להשכרת שטחים פנויים, כאילו הם כבר קרובים מספיק לחוזה מחייב. בדיעבד התברר שחלק מהמשאים ומתנים לא הבשילו להסכם, וחלקם נחתמו בדמי שכירות נמוכים מהתחזית. זו דוגמה קלאסית לפער בין "יש עניין בשטח" לבין "יש חוזה חתום".

בתי מלון: לא כל חוזה עם בעל שליטה הוא מחיר שוק

ממצא בולט נוסף נוגע להערכת שווי של בית מלון. באחד המקרים, שווי המלון בספרי החברה התבסס בין היתר על הסכם שכירות מול חברה הקשורה לבעל השליטה, בדמי שכירות גבוהים בהרבה מההסכם הקודם. אלא שלפי בדיקת הרשות, ביצועי העבר של המלון הצביעו על כך שהסכם כזה עלול להוביל להפסדים למפעיל, ובלא ערבות או מחויבות של בעל השליטה להמשיך ולשלם - לא ניתן לראות בו בהכרח ראיה למחיר שוק.

בעקבות הדיונים מול הרשות עודכנה שיטת המדידה, והשווי הופחת בכ-35%. זו נקודה חשובה במיוחד למשקיעים: הערכת שווי אינה רק תרגיל חשבונאי. שינוי בהנחה אחת - האם דמי שכירות משקפים מחיר שוק או עסקה פנימית חריגה - יכול למחוק יותר משליש מהשווי.

הנפקות: גם מידע וולונטרי חייב להיות מבוסס

הרשות מתייחסת בדוח גם לחברה שביקשה לצרף לטיוטת תשקיף הערכת שווי של מאות מיליוני שקלים למיזם רחב היקף, אף שההשקעה בפועל הסתכמה במיליוני שקלים בודדים בלבד וללא תוכנית בניין עיר מאושרת. ההערכה נשענה על תחזיות בתחומי מסחר, מלונאות, תיאטרון ומרחצאות - אך לפי הרשות, חלק ניכר מההנחות לא נתמך בנתונים נצפים ומהימנים.

המסר כאן חד במיוחד: גם כאשר חברה אינה חייבת לצרף הערכת שווי, אך בוחרת לעשות זאת מרצונה, עליה לעמוד באמות מידה מקצועיות. מידע שמוצג למשקיעים במסגרת תשקיף אינו יכול להיות קישוט שיווקי. אם הוא אינו מבוסס מספיק, הוא עלול להטעות.

הדוח של רשות ניירות ערך הוא תזכורת לכך שהערכת שווי טובה אינה נמדדת רק בתוצאה הסופית, אלא בעיקר בדרך אליה. שווי גבוה יכול להיות מוצדק, אך הוא חייב להישען על נתונים, הנחות סבירות וגילוי מלא. כאשר חברה מציגה למשקיעים מספר מרשים, הרשות דורשת לדעת מה עומד מאחוריו - חתימות בפועל או תקוות, חוזים מחייבים או שיחות, מחיר שוק או עסקה בין צדדים קשורים.

בעולם של נדל"ן, התחדשות עירונית ומלונאות, הפער בין חזון עסקי לבין נכס שמייצר הכנסה בפועל יכול להיות גדול מאוד. הדוח החדש אינו מבטל את השימוש בתחזיות, אך הוא מציב להן גבול ברור: תחזית יכולה לתמוך בשווי, אך אינה יכולה להחליף עובדות.