היום (ג', 10.6.03) התבצעה הפרטת חברת אל-על באמצעות הנפקת מניותיה בבורסה לניירות ערך בתל אביב. כלכלני אילנות בטוחה ובנק אינווסטק פרסמו השבוע דוחות בהם הם הביעו את הסתייגותיהם מההשתתפות בהנפקה.
כלכלני אילנות בטוחה סבורים כי מחיר מניות אל-על בהנפקה אינו מצדיק את הסיכון הגבוה הטמון בהשקעה מנקודת ראותו של משקיע פיננסי.
כלכלני בית ההשקעות העריכו את שווי אל-על ב-57-45 מיליון דולר. שווי זה משקף מחיר למניה של 63.5-50.7 אג', הנמוך מהחלופה הזולה ביותר בהנפקה (חלופה א') המשקפת מחיר אפקטיבי של 78 אג' למניה.
לפיכך, ובשל הסיכון הגבוה בפעילות אל-על, המליצו באילנות בטוחה למשקיעים פיננסיים להימנע מלהיכנס להנפקה. עם זאת הם ציינו כי משקיע אסטרטגי, שמאמין ביכולתו לבצע שינויי התייעלות בחברה ומעריך כי גם בעתיד תישאר אל-על שחקן מוביל בשוק - עשוי להיות מוכן לשלם פרמיית שליטה ואז קיימת כדאיות לכניסה להנפקה. עם זאת, הסיכון הטמון במהלך זה, מציינים באילנות בטוחה, הינו גבוה.
באילנות בטוחה ציינו כי הבנקים צפויים לשחק תפקיד מרכזי בעתידה של אל-על, כאשר לאחר ההנפקה יהיה על הבעלים החדשים להגיע להסכמי מימון חדשים עמם. זאת, על מנת למנוע מהלך של פרעון מוקדם של ההתחייבויות הבנקאיות בסוף 2004 (המועד בו הממשלה תמכור את יתרת אחזקותיה בחברה).
גם במידה והבעלים העתידיים יצליחו להגיע להסדר עם הבנקים, מעריכה אילנות בטוחה כי ההלוואות יינתנו לחברה במרווחים גבוהים יותר כך שיש לצפות לעלייה חדה בהוצאות המימון של אל-על החל משנת 2005.
כלכלני בנק אינווסטק סבורים כי כדאיות ההשתתפות בהנפקה מוטלת בספק, אף בחלופה הזולה ביותר.
"לנוכח העובדה שלרוכשי השליטה באל על לא תהיה כל יכולת השפעה על ניהול החברה, ואף לא הזכות למנות בה דירקטורים לפני סוף 2004, אנו מעריכים כי יש ספק רב לגבי השתתפות גורמים אסטרטגיים בהנפקת החברה. כך כותב האנליסט קובי פינקשלטיין מאינווסטק.
פינקלשטיין מציין כי אל על עלולה להמשיך ולהיות חברה ממשלתית גם לאחר ההנפקה למשך שנה וחצי לפחות, וזאת בשל מבנה ההנפקה והתחייבות הממשלה למכור מניות לעובדי החברה בסוף 2004.
"התחייבות זו מבטלת את כדאיות רכישת המניות על-ידי העובדים במועד ההנפקה הנוכחי. המשמעות המעשית של העניין היא שאל על לא תוכל לטוס בשבתות, כל עוד היא חברה ממשלתית, אלא אם כן הממשלה תקבל החלטה מיוחדת בנושא זה, שהוא רגיש מאוד מבחינה פוליטית", אומר פינקלשטיין.
פינקלשטיין ציין עוד כי גם אם הממשלה תקבל החלטה כזו, ברמת הביקושים הנוכחית הפעלת טיסות בשבת לא תשפר את התוצאות של אל על בצורה מהותית, שכן החברה סובלת מעודף קיבולת וכושר ייצור.
באינווסטק מעריכים כי אל על תסיים את 2003 בהפסד של כ-40 מיליון דולר. הגורמים העיקריים להרעה הצפויה בתוצאות החברה הם הייסוף החד בשער השקל, הקטנת השתתפות הממשלה בהוצאות הביטחון, הפסקת הטיסות למזרח בשל מחלת ה-SARS והירידה החדה בתנועת הנוסעים בנתב"ג.
מאידך, תהנה החברה מהירידה במחירי הדלק הסילוני. ב-2004, צופה פינקשלטיין כי תירשם הרעה מהותית בתוצאות החברה.
נקודה בעייתית במאזן של אל על היא רמת המינוף הגבוהה של החברה. פינקלשטיין מציין כי לחברה מינוף גבוה בצורה קיצונית, שמהווה סיכון ליציבות הפיננסית שלה.
יחס החוב להון של החברה עומד על 19.4 וזאת לעומת יחס ממוצע של 1 בחברות התעופה בארה"ב. ההון העצמי של החברה הסתכם בסוף הרבעון הראשון של 2003 בכ-53 מיליון דולר, ואלמלא שינוי בשיטה החשבונאית של החברה בגין הוצאות שיפוץ מנועים, היא היתה מציגה גירעון של 51 מיליון דולר בהון העצמי שלה.
פינקלשטיין סבור כי ללא שיפור דרמטי בתנועת הנוסעים בנתב"ג, עלול ההון העצמי של אל על להתאפס עוד לפני השלב השני של ההפרטה בסוף 2004.
באינווסטק מעניקים מקום של כבוד גם לתמחור ההנפקה, שמשקף לחברה שווי של 55-79 מיליון דולר. הוא מציין ששווי זה אינו אטרקטיווי בהשוואה לחברות דומות. פינקלשטיין מציין כי השווי לעיל משקף לחברה יחס EV/SALES (שווי ביחס להכנסות) של כ-1 לאל על, וזאת לעומת יחס ממוצע של כ-0.67% בענף באירופה.
פינקשלטיין מציין כי מניות חברות התעופה בעולם נסחרות בשנים האחרונות בתשואות חסר באופן עקבי ביחס לשווקי המניות. ב-5 השנים האחרונות רשם מדד מניות חברות התעופה תשואה שלילית של כ-70% ביחס לתשואה של ה-S&P.
תגובות
רגע, שקט פה מדי
דעתך חשובה - תהיו הראשונים להגיב על הכתבה