מחקר: תיקי השקעות פסיביים עדיפים לפעמים

חוקר מבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית מצא (א,' 7.12.08) כי תיקי השקעות אקטיביים אינם בהכרח עדיפים על אלו הפסיביים. כך עולה ממחקר שערכו דר' משה (שיקי) לוי מבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית ופרופ' ריצ'ארד רול מאוניברסיטת UCLA.

תוצאות המחקר מערערות את טענתם של אנשי אקדמיה ומנהלי קרנות רבים, שלפיה השקעות פונדמנטליות יכולות להשיג ביצועים טובים יותר מהשקעות פסיביות. השקעות פסיביות הינן השקעות במדד כמו ה-S&P 500, המבוסס על המניות של 500 החברות הגדולות ביותר הנסחרות בשוק האמריקני, או מדד ת"א 100 הישראלי.

תיקי השקעות בשוק ההון נחלקים לשני סוגים: תיקים פסיביים, המושקעים במדדים או בתעודות סל. אלו תיקים בהם לא נעשות כל החלטות ניהוליות. הסוג השני הוא תיקים אקטיביים המנוהלים בצורה פעילה, כלומר מנהל התיק מחליט כיצד להשקיע על-פי קריטריונים שונים.

קרנות פונדמנטליות הן דוגמה לתיקים אקטיביים, שכן הן מנוהלות בצורה פעילה וההשקעות בהן מבוססות על פרמטרים כגון רווח, מכירות, דיבידנדים וערכים חשבונאיים נוספים. קרנות אלו נחשבות אקטיביות כיוון שההשקעה נתונה במידה רבה לשיקולו המקצועי של מנהלי הקרן.

תוצאות המחקר סותרות את הגישה המקובלת לניהול פונדמנטלי ומאששות את מודל תמחור נכסי הון (Capital asset pricing model- CAPM) מודל תאורטי מרכזי בתורת המימון. המודל פותח כדי לנבא את הקשר בין סיכון לתשואה וזיכה את מפתחיו בפרס נובל.

פרופסור רול, שהופתע מתוצאות המחקר, אמר כי לאורך השנים מחקרים רבים הגיעו למסקנה שקרנות פסיביות שהשקעות בהן מתבססות על מדדים כמו ה-S&P 500 אינן יעילות ושישנן קרנות עדיפות על פניהן: "מחקרנו סותר טענה זו ויוצא נגד העדפותיהם של מנהלי קרנות את הקרנות הפונדמנטליות. בהנחה שטענותינו נכונות, אי אפשר 'להכות' תיק יעיל".

דר' לוי מסביר כי כאשר מדובר בהשקעה של עשרות מיליארדי דולרים, קיומם של ספקות לגבי מידת היעילות של התנהלות התיק גורמים לדאגה בקרב המשקיעים. המחקר החדש מראה שתיק השוק אכן יעיל ובכך מסיר את הדאגה מהמשקיעים בהבטיחו כי כל מיליארדי הדולרים מושקעים בצורה נכונה.

השלכה נוספת של המחקר קשורה בתמחור פרויקטים. כדי לקבל החלטות בתנאי אי ודאות - תנאים שבהם כמעט תמיד נמצא המנכ"ל שנדרש להחליט - יש צורך לאמוד את הסיכון של הפרויקט. המודל לתמחור נכסי הון נותן כלי לאמוד סיכון זה באמצעות שימוש במדד הבודק את רגישותן של מניות ("ביטא"). עד היום היה מקובל להשתמש במודל בחיי היומיום מחוסר ברירה בשל היעדר כלים אחרים, תיאורטיים פחות. המחקר משנה את התמונה בכך שהוא נותן תוקף למודל ומוכיח כי השימוש במדד הביטא לאומדן סיכונים נכון גם במציאות.