ועדת האוזר הגישה המלצתה למסד עושי-שוק בבורסה של תל-אביב

ועדת האוזר הגישה ליו"ר רשות ניירות ערך המלצות ליישום מודלים של עשיית שוק בבורסה בתל-אביב. יו"ר הרשות, משה טרי אמר בתגובה להמלצות הועדה, כי היא "יצרה תקדים חשוב, משום שבמסגרתה שיתפו פעולה בפעם הראשונה כל הגופים הרלוונטיים, למסחר בשוק ההון, ויצרו תשתית לשינוי מבני ולשכלול השוק. זוהי אבן דרך להשגת יעדים רחבים יותר בעתיד".

ועדת האוזר, שבדקה בחודשים האחרונים את הסדרת הפעילות של עושי שוק בבורסה, הגישה היום את המלצותיה ליו"ר רשות ניירות ערך, משה טרי. הוועדה מונתה בספטמבר אשתקד, והיא התבקשה להתייחס, בין השאר, לתרומתם האפשרית של עושי שוק לשכלול השוק בהתחשב בשיטת המסחר בבורסה, ברמת הסחירות בו ולמסגרת החוקית המתאימה להסדרת הנושא.

הוועדה קיימה דיונים רבים, במסגרתם האזינה למומחים בתחום המסחר בבורסה ולגופים הפועלים בשוק ההון שעשויים לפעול כעושי שוק בבורסה בתל-אביב. ההמלצות בדו"ח מבוססות, בין השאר, על לימוד היישום של עשיית שוק בשוקי הון זרים, בעיקר אלו שבהן פועלת שיטת המסחר דומה לזו הפועלת בבורסה בתל אביב. חברי הוועדה, נוסף על פרופ' שמואל האוזר העומד בראשה, הם שרה פרוש ואלעזר אמיר-הימל מרשות ניירות ערך, עדי ריבלין ממשרד האוצר, דרור שליט מהבורסה ומיקי קהן מבנק ישראל.

מסקנות הוועדה מבוססות על ההערכה שקיומם של עושי שוק, כספקי נזילות, שיפעלו במסגרת המסחר בבורסה בתל אביב עשוי להוות אמצעי חשוב לשיפור הנזילות של ניירות הערך, לרבות אלה שסחירותם כיום דלה.

הוועדה מציעה שני מודלים להסדרת פעילות עושי שוק בניירות ערך. המודלים הללו מושתתים על העקרונות הבאים: עיקר תפקידו של עושה השוק הוא לספק נזילות לשוק; פעילות עשיית שוק תשולב במסגרת שיטת המסחר הקיימת בבורסה, כלומר שיטת מסחר ממוחשבת מונעת פקודות (order-driven), ללא שיידרש לשנותה. כך למשל, לא תוקנה לעושה שוק עדיפות בביצוע פקודות במסגרת המסחר בבורסה; פעילות עושה השוק תהיה כפופה למגבלות קבועות וידועות מראש, כגון מרווח מחירים מרבי וכמות ניירות ערך מזערית שתיכלל בכל ציטוט.

עקרונות נוספים שהציגה הועדה למיסוד עושי-השוק בבורסה, הם: התשתית הראויה לעידוד פעילותם של עושי שוק צריכה להיות כזו שתאפשר להם לפעול על בסיס כלכלי. לצורך זאת, על מנת לעודד כניסת עושי שוק למסחר יינתנו להם תמריצים; אין מניעה לצטט מרווחי קנייה-מכירה במהלך המסחר בבורסה גם בידי מי שלא מונה לפעול כעושה שוק, בכפוף למגבלות שעליהן ממליצה הוועדה.

המודל הראשון עליו ממליצה הועדה יחול על ני"ע שמנפיקים תאגידים - כלומר, מניות, ניירות ערך המירים ואיגרות חוב - ועל נכסים נגזרים. אילו המודל השני יחול על עשיית שוק באגרות חוב ממשלתיות ועל מלווים קצרי מועד (מק"מ). יישומו של מודל אחד אינו מותנה ביישומו של המודל השני.

המודל הראשון

הועדה ממליצה, כי לא תקבע חובה לקיים פעילות עשיית שוק במסחר בניירות הערך.

עשיית שוק, בידי מי שיבקש לעסוק בכך, תותנה בקבלת היתר מן הבורסה, ולשם כך יידרש מבקש ההיתר לעמוד בדרישות שתקבענה בידי הבורסה, על פי המלצות הוועדה המפורטות בדוח זה. דרישות כאמור תכלולנה, בעיקרן, הגבלה לגבי הגופים שיוכלו להיות עושי שוק.

עושה שוק (ספק הנזילות) שקיבל מאת הבורסה היתר, יצטרך לעמוד בהתחייבויות שתיקבענה בידי הבורסה בדרישות ראויות המפורטות בטיוטת הדו"ח. התחייבויות אלו נוגעות, בעיקרן, למרווח המרבי בין שערי הקניה לשערי המכירה שיצוטטו בידי עושה שוק, לכמות המזערית של ניירות ערך שתיכלל בציטוט ולפרק הזמן המזערי שבו יידרש עושה השוק לצטט מחירים במהלך יום מסחר.

על מנת לעודד פעילות של עשיית שוק בבורסה, מציעה הוועדה לאפשר לעושי שוק להנות מתמריצים כספיים מסוימים. לשם כך, מציעה הוועדה לגופים הבאים לשקול מתן הטבות כספיות לעושי שוק שיהוו הכנסה בידיהם, מעבר להכנסה הצפויה להם מן המרווח שבין מחיר קניה למחיר מכירה שיצוטט על ידם.

ועדת האוזר ממליצה לבורסה לשקול מתן הנחה על עמלות המסחר והסליקה. בנוסף, מציעה הוועדה לבורסה לשקול מתן תמורה כספית למי שיפעל כעושה שוק בנגזרים, כגון במקרה של השקת מכשיר נגזרים חדש. הוועדה סבורה גם כי יש לאפשר לתאגיד למנות עושה שוק לניירות הערך שלו, בתמורה לתשלום במזומן. גובה התמורה הכספית וכל יתר תנאי ההתקשרות ייקבעו בהסכם בכתב בין התאגיד לבין עושה השוק ומלוא פרטי ההסכם, לרבות שינויים שייעשו בו, יובאו לידיעת הציבור בדוח מיידי שיוגש בידי התאגיד לרשות ולבורסה. הוועדה מציעה שהתמורה תהיה בסכום קבוע שישולם אחת לתקופה לעושה השוק.

חברי הוועדה מייחסים חשיבות רבה לשקיפות פעילותם של עושי השוק ולפיכך מציעה שפקודות קניה ומכירה של עושה השוק יסומנו בספר הפקודות המרכזי של הבורסה בסימון מיוחד; הוועדה ממליצה שהבורסה תפרסם מידע על הפעילות של עושי השוק לפי היקף פעילותם ולפי קריטריונים נוספים שהבורסה תמצא לנכון.

המודל השני

יישום המודל מותנה במינוי בידי משרד האוצר ובנק ישראל של עושי שוק ראשיים (Primary Dealers). עושי שוק אלה יפעלו בכל הסדרות של מלווים קצרי מועד (מק"מ), בכל סדרות איגרות החוב הצמודות מסוג שחר; וב-5 סדרות של איגרות חוב צמודות מסוג גליל. בעתיד, לאחר שייצבר ניסיון בהסדרת פעילות עשיית שוק, תישקל הרחבת החובה גם לסדרות נוספות של איגרות חוב.

עושה שוק יהיה חבר בורסה המבצע פעילות זו לחשבון של עצמו. הוועדה ממליצה למנות לסדרות שלב א' עושי שוק ראשיים שמספרם ייקבע על-ידי משרד האוצר ובנק ישראל, וכן למנות עושי שוק ראשיים זרים.

עושה שוק שקיבל היתר לפעול יידרש לעמוד בהתחייבויות שיקבעו בידי שר האוצר ובנק ישראל. הוועדה ממליצה כי התחייבויות אלו יתייחסו בעיקר למרווח המרבי בין שערי הקניה לשערי המכירה שיצוטטו, לכמות המזערית של ניירות ערך שתיכלל בציטוט ולפרק הזמן המזערי שבו יידרש עושה השוק לפעול במסגרת יום המסחר.

על מנת לעודד פעילות של עשיית שוק בבורסה, מציעה הוועדה לאפשר לעושי שוק ליהנות מתמריצים כספיים ולא כספיים מסוימים. לשם כך, ממליצה הוועדה למשרד האוצר, לבנק ישראל ולבורסה לשקול מתן הטבות כספיות לעושי השוק הראשיים. בין יתר ההטבות ניתן לשקול מתן תשלום כספי שיהיה בידי עושי השוק כהכנסה נוספת על זו הצפויה להם מן המרווח בין מחיר הקנייה למחיר המכירה שנוצר בעיסקות שיבוצעו בבורסה.

בנוסף על כך, ממליצים בועדה לשקול גם הטבות אחרות, כמו:

פחתה של עמלות המסחר והסליקה שגובה הבורסה. כמו כן הומלץ לתת מתן זכויות עודפות במכרזי הנפקת איגרות חוב נוספות של הממשלה, כפי שייקבע בידי משרד האוצר ובנק ישראל. בין השאר, מציעה הוועדה כי תהיה לעושי השוק זכות להקצאה נוספת של איגרות חוב ומילווה קצר מועד במכרזים מסוימים, במחיר הממוצע שבו ייקבע המכרז. ההקצאה הנוספת (Green Shoe) תתבצע תוך פרק זמן מירבי מתום מועד המכרז. כמו כן, תינתן זכות בלעדית לעושי שוק ראשיים להשתתף במכרזים מסוימים.

על מנת לסייע בידי עושי השוק למלא את ייעודם, כספקי הנזילות לשוק איגרות החוב מציעה הוועדה להקים מערכת מסחר של הבורסה מערכת מסחר נוספת שהנגישות אליה תותר לעושי שוק שהינם Primary Dealers בלבד (עושי שוק שקיבלו היתר). הוועדה ממליצה לחייב את עושי השוק לפרסם את מחירי העסקות שנעשו במסגרת מערכת המסחר הנוספת לציבור, באופן רציף ומיידי, כך שתישמר שקיפות מלאה של המסחר בין עושי השוק.

פרסום מחירי העסקות שיבוצעו במערכת המסחר כאמור, צפוי להשפיע על המחירים שייקבעו במהלך המסחר בבורסה, ומבחינה זו יספק המסחר בין עושי השוק "עוגן" לשוק איגרות החוב בבורסה ומחוצה לה. הניסיון בעולם, בעיקר בארצות הברית ובריטניה, מצביע על כך שהמחירים בהם נעשות עסקות במערכת המסחר של עושי השוק משקפים את המרווחים הצרים ביותר בהם ניתן לסחור באיגרות החוב הממשלתיות, והם חיוניים לתמחור נכון של כלל איגרות החוב, לרבות אלו המונפקות בידי תאגידים.

יו"ר רשות ניירות ערך, משה טרי, עמד על חשיבות הוועדה. "אני רוצה לברך על שיתוף הפעולה שאפשר את הקמת הוועדה ואת עבודתה", אמר, "עקרונית, אני מייחס חשיבות לשילובם של עושי שוק בשוק, בשל תרומתם לשכלול השוק, כמקובל בשוקי הון אחרים. אני מתרשם לחיוב מעבודתה המקצועית והיעילה של הוועדה ואני סבור שמגיע לה אשראי על כך. הוועדה יצרה תקדים חשוב, משום שבמסגרתה שיתפו פעולה בפעם הראשונה כל הגופים הרלוונטיים למסחר בשוק ההון ויצרו תשתית לשינוי מבני ולשכלול השוק ועל כן, אני רואה במודל שיתוף הפעולה הזה אבן דרך להשגת יעדים רחבים יותר בעתיד.

"הרפורמה שמציעה הוועדה תתרום להגברת הנזילות בבורסה ולשכלל את הפעילות בשוק ההון. יש חשיבות גדולה בכך שהיא ממליצה כאן במפורש, בפעם הראשונה, להסיר את אי-הבהירות מעל האפשרות לצטט באופן חופשי מחירי קנייה ומכירה במהלך המסחר בבורסה. בכוונתי ללמוד את הדו"ח בתוך זמן קצר מאוד, להעיר את הערותי ולראות כיצד ניתן ליישם אותו בהקדם, תוך שיתוף פעולה עם כל הגורמים הרלוונטיים - האוצר, בנק ישראל והבורסה".

פרופ' האוזר סיכם את פעילות הוועדה. "זו הפעם הראשונה שהסוגייה נדונה ברצינות על כל היבטיה", אמר, "שיתוף הפעולה של חברי הועדה, מן הבורסה, בנק ישראל, האוצר ורשות ניירות ערך איפשר לכתוב דוח שמאופיין בהמלצות שניתן ליישם אותן במהירות יחסית ובהתאם לדרישות החוק. זו הפעם הראשונה שניתנה הדעת לחשיבות קיומם של עושי שוק שתפקידם לספק נזילות בשוק. זו גם הפעם הראשונה שישנן המלצות מקיפות וברורות לשילובם של עושי שוק בניירות ערך שמנפיקות חברות ובאיגרות חוב ממשלתיות. בניגוד לקיים עד היום, בדוח נאמר במפורש שאין מניעה לצטט פקודות קניה ומכירה בו זמנית".

"עכשיו זהו תפקידה של הבורסה ליישם את הדוח בניירות ערך שמנפיקים תאגידים ובשוק מעו"ף, ותפקידם של בנק ישראל והאוצר ליישם את המלצות הדוח באיגרות חוב ממשלתיות", סיים פרופ' האוזר.